估值只有农夫山泉的1/9，怡宝输在了哪里？

　　作者：杨扬

　　包装水生意称的上是“富豪制造机“，先后诞生了宗庆后、钟睒睒两位首富。

　　能批量造首富是因为卖水这门生意太好了：超强的刚需属性、几乎无穷的生命周期、超高毛利的成本结构。

　　三个特征也正是投资人最喜欢的投资逻辑。所以，农夫山泉刚上市的时候，首日股价上涨53.95%。

　　现在“龙二”怡宝也会在23号上市。怡宝母公司华润饮料发行市值320亿港元至340亿港元，不到现在农夫山泉估值的1/9。而两者的营收差距只有1/3。怡宝是机会吗？

　　本文持有以下观点：

　　1、怡宝的商业模式不如农夫山泉性感。对比成本结构，怡宝比农夫山泉多了一笔比利润还高的代工费。这是因为农夫山泉产线均是自建工厂，而怡宝注重工厂密度，选择了自建+代工模式。

　　2、渠道力不如品牌力。怡宝注重工厂密度，是因为密度能缩短距离，压缩运输成本，省下的钱能给渠道更高的利润空间，让下游帮着卖，本质是渠道推动。而农夫山泉定位稀缺的天然水，有更强的品牌价值和更高的利润率。

　　3、怡宝需要找到自己的东方树叶。怡宝非包装水业务占比不到8%，而农夫山泉占比过半。在包装水行业遇到增速放缓，竞争加剧的增长瓶颈后，怡宝需要找到包装水之外的增长曲线。

　　/ 01 /

　　营收差3倍，市值差9倍

　　作为瓶装水市场的大小王，怡宝和农夫山泉在市占率方面勉强称的上一时瑜亮。

　　2023年农夫山泉包装水市占率23.6%，怡宝是18.4%，其它品牌市占率都在6%上下。

　　相差不大的市占率，和差距巨大的市值形成了鲜明对比。

　　根据发行公告，怡宝母公司华润饮料发行价格为13.5~14.5港元/股，发行市值为320亿港元至340亿港元，不到现在农夫山泉估值的1/9。

　　从业绩上看，怡宝和农夫山泉的差距主要出在利润端。

　　2023年，怡宝母公司华润饮料营收规模是135.15亿，农夫山泉是426.7亿，虽然也有3倍差距，但和市值差距一比不值一提。

　　差距主要出在利润上，虽然都是做卖水的生意，但两家的利润率根本不像一个行业的公司。

　　2023年，农夫山泉净利率是28.3%，怡宝只有9.9%，净利率差距接近30倍。

　　利润差距主要来自产品结构和生产模式。

　　华润饮料营收单一，营收90%以上的营收来自‘怡宝’牌包装水。农夫山泉的营收除了‘农夫山泉’牌包装水外，茶π、东方树叶、维他命水、尖叫、水溶CIOO等贡献了一半收入。

　　农夫多元化赚的钱多，倒不是因为卖饮料比卖水赚钱，而是产品多元化能实现渠道场景复用提高利润率。

　　即消费公司借助已经开拓的渠道，销售越来越多的新品类，就省去了新建渠道的成本，每铺货一款新产品，几乎都是纯利润。

　　除了产品结构外，两者的生产模式也拉大了利润率。

　　细看两者的成本结构，怡宝比农夫山泉多了一笔代工费。21-23年，怡宝向代工厂支付19.92亿元、20.4亿元、20.67亿元，占营收比重17.6%、16.2%、15.3%，比利润率还高。

　　农夫山泉就没这笔费用。原因是，农夫山泉产线均是自建工厂，怡宝则是自建+代工的模式。

　　为什么怡宝不能砍掉代工厂自己把利润赚了？这就要从两者的竞争力来源说起了。

　　/ 02 /

　　渠道公司不如品牌公司

　　农夫山泉和怡宝的成功路径大相径庭。前者的成功来自品牌力，后者来自渠道力。

　　成本结构能反映出这一点，有品牌优势的农夫山泉对销售依赖相对小，靠渠道的怡宝需要铺更多的销售人员。

　　23年怡宝销售费用30.2%，农夫山泉21.76%，差了8.44个百分点。怡宝销售人员成本占总营收比重为11.6%，农夫山泉仅5%。

　　农夫山泉的品牌力来自天然水定位。市面上大部分瓶装水是纯净水，纯净水来自自来水，天热水来自大自然，品牌力自然强。

　　竞对也很难动摇农夫山泉的品牌护城河。

　　一来，农夫有原材料壁垒。天然水水源地有稀缺性，能拿的大部分被农夫山泉拿走了，竞对能选的水源地越来越少，就算找到合适的，还要经历10多年的审批，建厂、投产环节。

　　二来，农夫有运输半径壁垒。天然水售价低，运输成本高，有“500公里运输半径”的理论，即定价2元的水，销售地离生产地超过500公里，公司就只能给高速收费站和加油站打工。

　　农夫山泉十二个水源地均匀分布了全国主要消费市场，完美契合了“500公里运输半径”。所以竞对就算拿到一两处水源地也威胁不了农夫山泉。

　　水源地+运输半径，使农夫山泉形成了高人一头的品牌优势，牢牢占据着龙头。

　　品牌上没优势，只卖纯净水的怡宝走了一条渠道的路。

　　门店最显眼的位置一定有怡宝，为什么？

　　国盛证券数据，一瓶售价2元的555ml怡宝，渠道利润空间高达1.42元，比一些品牌的售价还要高，渠道自然愿意卖。

　　为什么怡宝能给渠道这么高的利润？

　　这就是上文提到，怡宝自建+代工并举的原因。自建+代工使其在每个地区的大型工厂附近，建设多家卫星工厂，提高了工厂密度。

　　密度提高带来好处是，最大程度压缩占比较高的运输成本，给渠道商省出利润空间，让它们力推怡宝，从而把它推到了龙二位置。

　　但消费公司的逻辑是，产品力不如渠道力，渠道力不如品牌力。靠渠道杀出的怡宝势必比靠品牌胜出的农夫山泉，付出了更多的成本费用，决定了其利润、价值始终比不上农夫山泉。

　　/ 03 /

　　怡宝需要找到自己的东方树叶

　　包装水的故事已经撑不起怡宝的想象力。

　　2022年、2023年，怡宝“包装饮用水”业务同比增速分别为10.05%和4.53%，2024年前四个月同比增速进一步下滑至2.68%；

　　增速下滑是因为价格下降。

　　2021年-2023年，怡宝销量CAGR为6.99%；但平均售价从2022年每公吨售价935元下降到2024年上半年的894元。

　　往后看，怡宝包装水的增长也不乐观。一方面，包装水大盘增速不可避免的出现下滑，即使是龙头农夫山泉，上半年包装水营收也同比下降18%。

　　另一方面，怡宝包装水也正面临更严峻的竞争。农夫山泉4月推出纯净水，对怡宝造成了杀伤力，怡宝小规格瓶装水和桶装水在2024年5月至6月合计营收45.61亿元，增速仅有0.44%。

　　包装水增长遇瓶颈何解？最好抄农夫山泉的答案。

　　上半年，农夫山泉饮料产品收入同比增长36.7%。其中，以东方树叶为代表的茶饮料产品较去年同期增长59.5%。

　　由此，尽管包装水出现下滑，但靠着茶饮料增长，农夫山泉整体收入仍然同比增长8.4%。

　　相比之下，怡宝在新产品上的很努力，但结果不美好。

　　怡宝的多元化探索由来已久。早在2021年，怡宝就和日本麒麟合作共同推出多品类饮料业务。

　　如今已有“至本清润”、“蜜水系列”、“假日系列”和“佐味茶事”等13个品牌的产品组合，共计56个SKU。但多年布局下，怡宝非包装水营收占比不到8%，而农夫山泉早已过半。

　　怡宝饮料业务进展较少，是因为它虽然做渠道得心应手，但产品创新不足。

　　“至本清润”、“蜜水系列”、“假日系列”等等虽然名字很新颖但其实都是咖啡、果汁等老品类。

　　相比之下，农夫山泉注重新品开发，2011年其推出东方树叶，一度成为消费者口中最难喝的饮料，前期销量也扑街过，但仍坚持培育品牌，终于等到健康概念兴起。

　　对当下的怡宝而言，再进一步的关键也许不是卖出更多的瓶装水，而是尽快找到自己的东方树叶。