东吴证券：强势板块的补跌或是市场见底的信号

　　近期红利资产各个细分板块都完成了轮动调整

　　5 月以来，伴随着大盘回调，中证红利指数同步走弱，但以银行、公用事业、运营商、石油为代表的核心红利资产却不断创下新高。自7 月开始，红利资产中最为坚挺的细分品种交易结构开始瓦解，权重个股开始补跌。

　　7 月上旬，石油、煤炭等资源红利股在资源品价格的拖累下回调。石油方面，在枪击事件的影响下，“特朗普交易”加速，其政策纲领是通过增产原油实现对通胀的压制。需求弹性不足叠加供给预期扩产，国际原油于7 月初见顶；煤炭方面，7 月火电需求部分被水电挤出，煤炭“旺季不旺”，叠加库存等因素，价格表现弱于预期。在资源品价格拖累下，三桶油、中国神华等资源型红利股率先开始补跌，红利交易出现“缩圈”迹象：资金并未就低位板块进行高切低，而是选择集中交易银行、电力等稳定类型的红利资产。红利资产分化的背后是市场对于稳定股息的诉求，资源股在大宗商品价格波动幅度加剧的背景下维持股息及估值低波动的难度加大。

　　7 月中下旬，政策预期驱动下，红利资产进一步分化。7 月公布的经济数据显示二季度GDP 同比增长4.7%，价格压力下名义增长中枢仍待提升，金融、通胀数出现回踩，消费超预期回落，结构性复苏特征显著。出口保持强势，但海外“衰退交易”+“特朗普交易”引发了市场对于外需韧性的担忧。经济数据偏弱的背景下，稳增长政策预期升温，叠加7 月中旬三中全会胜利召开，7 月22 日LPR、OMO 利率相继调降，市场迎来新一轮政策博弈窗口，大消费等顺周期板块，新能源、医药等超跌成长方向出现反弹，而红利资产则进一步分化：电力板块的长江电力、中国核电，运营商板块的中国移动先后在7 月末见顶回落，而银行则在小幅调整后续创新高。

　　8 月下旬以来，指数回落至底部区间，多只银行权重个股开始补跌，电力、运营商等稳定类红利资产也呈现轮动调整的状态。

　　强势板块的补跌或是市场见底的信号

　　过往三年，在宏观经济弱复苏、无风险收益率下行、险资/ETF 等资金主导市场风格的背景下，红利相对大盘跑出了明显的超额，银行等核心红利资产更是实现价值重估，个股纷纷达到趋势新高。中证红利自5 月见顶回落，权重个股也在近期出现轮动补跌，强势板块的补跌或是市场见底的信号。

　　从交易的视角来看，强势板块的补跌意味着市场情绪已经非常低迷，整体下跌动能及空间均较为有限。在市场调整的过程中，强势板块往往代表着交易逻辑最为顺畅、情绪最为积极的方向，资金的抱团行为形成虹吸效应，使得强势板块相对于全市场走出明显超额。强势板块的补跌表明趋势交易的投资者进行获利了结，这将拖累指数走弱，进一步推动市场情绪底的形成，也意味着市场底部的出现。

　　从基本面的视角来看，强势板块的补跌或意味着宏微观定价因素发生边际变化。以近3 年风格行情为例，红利的走强背后是宏观经济基本面和微观资金面共同主导的结果。风格显著溢价的背后是共识性的交易结构，市场沿着一致预期的方向进行自我强化，使得强势风格的演绎趋于极致。若宏微观因子发生边际变化，则这种脆弱的交易结构将会瓦解，资金进行高切低，表现为强势板块的补跌，而低位的板块开始出现反弹。

　　回顾历史，市场在“最后一跌”的过程中也会经历强势板块的补跌

　　回顾2018 年以来底部区间，强势板块的补跌拖累指数进行“最后一跌”往往是市场见底的信号。

　　2018 年底，货币政策转向、流动性环境改善，高层积极表态呵护、市场风险偏好快速修复，但在前期相对强势的医药、白酒等板块的补跌拖累下，指数短暂反弹便再度走弱，于2019 年1 月初见底。

　　2022 年初，市场持续回调，涨价逻辑驱动的煤炭、受益于融资松绑等政策改善的地产板块逆势走强。4 月末，煤炭、地产的补跌使得指数加速触底。

　　2022 年末，白酒板块中贵州茅台等权重个股在10 月初开始补跌，同期指数见底。2022 年10 月10 日-31 日的16 个交易日中，贵州茅台累计下跌27.9%，上证指数也于10 月31 日回落至2885 的阶段性低点。

　　2024 年初，2023 年全年较为强势的小微盘风格在2024 年初由于流动性等结构性因素快速补跌，指数也在2 月5 日见底。

　　市场底部反弹期间，小盘、成长占优，可以基于四个视角筛选机会

　　除了强势板块补跌外，许多特征亦表明市场已处于底部区间。《A 股指数近期最低点可能已经过去了》：“地量见地价”，A 股市场交投活跃度已经回落至历史低位区间；全A 正经历盈利底部，而股价的底部往往会领先盈利底。多个迹象表明，指数已经处于底部超跌状态，短期可能迎来反弹。中长期随着稳增长政策发力，经济复苏斜率上修，A 股有望进入新一轮上行区间。

　　市场底部该如何配置？从历史经验来看，指数底部反弹往往伴随着流动性的改善和风险偏好的修复，小盘、成长风格的弹性更优。从基本面角度看，联储议息会议将至，降息周期开启有利于全球资金再平衡，推动成长估值修复；经济弱复苏背景下，产业逻辑强势的分支有望得到资金青睐。

　　具体配置方向上，建议基于四个视角筛选投资机会：1）高景气方向。在指数与流动性环境相对承压的背景下，部分绩优公司股价可能并未对产业景气/产业景气预期充分反应，建议关注以电子等科技硬件为首的高景气方向。2）股价超跌而基本面/基本面预期边际改善的领域。部分行业基本面磨底，但股价位置却充分甚至过度反馈了悲观预期，若出现一些边际改善的信号并被资金关注，股价向上修复的可能性较大，建议关注军工、储能、锂电、游戏等方向。3）产业趋势/产业政策预期强化的板块。在内需复苏偏缓、海外经济体是否“软着陆”尚不明朗的情况下，具备政策支持且有独立产业逻辑、对内外需波动性相对“不敏感”的品种可能更加契合当前市场交易的偏好。建议关注具备独立产业政策支持/产业趋势明确的方向，如低空经济、自动驾驶、车路协同、半导体设备等。4）美元利率敏感型资产。

　　9 月美联储降息的置信度较高，美元资产利率的趋势性回落或将开启，建议关注创新药、新能源等利率敏感型资产的估值修复机遇。

　　风险提示：国内经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；地缘政治风险；数据口径存在差异，计算方式存在误差