新股前瞻|海螺材料科技二递表：水泥外加剂供应龙头 难逃“寄生”模式困境
今年上半年，房地产开发投资继续下行和基础设施投资增速持续放缓，拖累水泥市场总体需求，水泥行业整体呈现“需求持续下降、价格低位波动、行业持续亏损”的运行特征。而多家水泥上市公司2024年上半年业绩普遍出现亏损或利润大幅下滑情况。
面对市场困境，仍有行业企业逆势冲击资本市场。据港交所9月19日披露，安徽海螺材料科技股份有限公司(简称“海螺材料科技”)向港交所主板递交上市申请，中信建投国际为其独家保荐人。该公司曾于2023年12月28日向港交所主板递交上市申请。
根据弗若斯特沙利文的资料，按2023财年水泥外加剂销量及收入计，该公司在中国排名首位，市场份额分别约为28.3%及32.3%（具体而言，按2023财年水泥助磨剂销量及收入计，公司在中国排名首位，市场份额分别约为34.6%及34.1%）。
海螺材料科技作为水泥外加剂供应龙头，缘何港交所IPO碰壁呢？
行业龙头难挡利润波动经营现金流“过山车”
据招股书，海螺材料科技是一家生产及销售水泥外加剂、混凝土外加剂及其相关上游原材料的精细化工材料供应商。公司的产品主要包括各种类型的水泥外加剂及混凝土外加剂、水泥外加剂的在制中间产品（即醇胺）及混凝土外加剂的在制中间产品（即聚醚单体及聚羧酸母液）。凭借公司的研发努力及能力，公司亦向客户提供与公司提供的产品有关的技术支持。截至目前，海螺材料科技在中国的不同地点拥有11个生产工厂，总建筑面积达12.40万平方米。
公司的前身是由《财富》中国五百强企业海螺集团（于2024年名列第135位）成立，且随后通过于2018年收购山东宏艺、眉山海螺及襄阳海螺而来。海螺集团旗下有水泥行业首家A+H上市公司海螺水泥（00914）。
从公司收入来看，海螺材料科技大部分收入均来自水泥外加剂，九成以上的收入来自水泥外加剂及相关中间产品。
事实上，近两年水泥行业并不景气，2024年上半年全国水泥需求在延续近两年下降趋势。上半年全国水泥产量8.5亿吨，同比下降10%（可比口径），水泥产量为2011年以来同期最低值。而在价格方面，上半年全国水泥市场价格也在低位运行，走势总体呈现“低位徘徊、震荡回升”的态势。数字水泥网监测数据显示，上半年，全国水泥市场平均成交价为367元/吨，同比回落54元/吨，跌幅为13%。
然而，背靠海螺集团以及海螺水泥，海螺材料科技在水泥整体销售下滑的背景下，仍保持营收增长态势。2021年至2024年上半年（以下简称：报告期内），公司的收入分别为15.38亿元（单位：人民币，下同）、18.4亿元、23.96亿元及11.03亿元，年复合增长率为24.82%。
但是，公司同期的净利润分别约为1.27亿元、0.92亿元、1.44亿元及0.6亿元，利润端波动明显。从利率的角度来看，报告期内，公司毛利率分别约为22.00%、19.77%、19.17%及18.95%，明显呈现下降状态；同期净利率分别约为8.25%、5.02%、6.01%及5.46%，降幅显著。
由于盈利能力的波动，公司经营所得现金流呈现过山车状态。报告期内，公司经营所得的现金流分别约为2.90亿元、-9730万元、1.87亿元及4440万元。各期末现金及现金等价物分别约为2.14亿元、1.32亿元、1.66亿元及1.44亿元。
过度依赖关联方“后遗症”凸显
招股书显示，海螺水泥为公司各年内最大的客户，且截至最后实际可行日期，约有36.4%的股权由其控股股东之一海螺集团持有。自2018年下半年以来，海螺材料科技一直为海螺水泥集团的外加剂产品供应商，且在报告期内，该项业务收入大幅增加。
于往绩记录期间，公司很大比例收入来自向海螺水泥集团供应外加剂产品，且无论
就产量及产能而言，海螺水泥集团本身为2022年中国最大的水泥生产商之一。2021财年、2022财年、2023财年及2024年六个月，公司自海螺水泥取得的收入分别占总收入的约52.5%、41.6%、31.8%及30.7%。董事认为，于不久的将来，来自海螺水泥集团成员的销售收入将持续占总收入的相对较大比例。未来如果海螺水泥集团对公司产品的采购量减少，可能会影响公司的经营业绩。
智通财经APP观察，过度依赖关联方，海螺材料科技“后遗症”凸显。
一方面，公司的贸易应收款项持续高增，期内分别约为3.01亿元、5.57亿元、7.56亿元及7.87亿元，约占总营收的19.6%、30.3%、31.6%及71.4%，占比持续提升；同期贸易应收款项平均周转天数分别为68.8天、73.0天、82.2天及99.7天，周转天数不断延长。简言之，应收账款高企的困局，导致公司的企业运营风险和财务成本不断增长。
另一方面，对关联方依赖过重，也影响了公司对外扩张的能力。期内，公司持续以低价拓展第三方客户。
期内，海螺材料科技向关联方客户销售的毛利率高于其向第三方客户销售的毛利率。报告期内，公司向关联方客户销售的毛利率分别为32.7%、36.5%、42.1%及45.4%；而于相应期间，公司向第三方客户销售的毛利率分别为23.1%、31.7%、34.0%及40.2%。可见公司业务增长是以牺牲产品利润率为前提。海螺水泥亦表示，为了扩大公司混凝土外加剂市场份额，公司向第三方客户以较低的价格出售混凝土外加剂。
值得海螺科技警惕的是，目前水泥市场销售低迷，2024年1-6月，全国水泥产量85047万吨，同比下降10%，全口径同比下降10.76%，水泥产量创下2011年来新低。展望下半年，地产投资依然拖累，基建支撑仍然不足，预计2024年下半年水泥需求环比好转有限，但同比仍将出现较大幅度下滑。水泥网预计，2024年全年水泥产量或在18.3亿吨上下，同比降幅超9%。
受到行业低迷影响，公司大客户海螺水泥经营情况并不太好，公司利润已经连续几年出现下滑，从2021年的330亿元降至2023年的106.9亿元。而由于自身经营不佳，近几年海螺水泥对海螺材料科技的采购金额已经停止增长。于往绩记录期间，公司向海螺水泥集团销售产生的收入分别约为8.08亿元、7.65亿元、7.62亿元及3.39亿元，总体呈现下滑态势。
因此，为了拓展新客户，海螺材料科技不得不通过低价的方式来获取新客户，寻求市场增量，但随之而来的就是公司盈利水平下滑。如何解决上述问题，才是海螺材料科技的当务之急。
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